在過去的12 個月中，三個大型DeFi 協議先後放棄了ve 代幣模型。

Pendle、PancakeSwap 和Balancer 的觸發點各不相同，但得出的結論卻高度一致。

ve 代幣模型曾被視為DeFi 代幣經濟學的終極解決方案。用戶鎖定代幣，獲得治理權，賺取費用，實現激勵的長期對齊，整個過程無需中心化治理。 Curve 證明該模型可行，在2021 至2024 年間，數十個協議紛紛效仿。

但這局面已經改變。

2025 年的一年內，三個總鎖倉量達數十億美元的協議認定，機制弊大於利。原因並非理論錯誤，而是執行層面的失敗：參與率低、治理權被捕獲、排放流向無利可圖的池子、代幣價格在使用量增長的同時反而暴跌。

註：ve 代幣模型（Vote-escrow Tokenomics ）即投票鎖定代幣經濟學，是DeFi 領域最具代表性的代幣經濟模型之一，由Curve Finance 在2020 年率先提出並成功落地。它透過強制長期鎖定治理代幣的方式，實現用戶、流動性提供者（LP）和協議三者激勵的深度對齊。簡單來說用戶把協議代幣鎖定一段時間（最長通常4 年），換取veToken，從而獲得投票決定新幣怎麼發放、享受更高收益和協議分紅的權利，目的是實現長期協議綁定、減少拋售。

Pendle：從vePENDLE 到sPENDLE

問題所在

Pendle 團隊披露，儘管兩年內收入增長60 倍，vePENDLE 在所有veToken 模型中參與率最低——僅20% 的PENDLE 供應量被鎖定。

原本用於對齊激勵的機制，反而排除了80% 的持有者。更具決定性的是每個池子的細分資料：超過60% 接收排放的池子處於虧損狀態。

少數高績效池子在補貼大多數價值破壞型池。投票權高度集中，導致排放流向大戶持有頭寸的地方（通常為封裝器），之後才分配給最終用戶。

作為對比，Curve 的veCRV 鎖定率約為50% 以上。 Aerodrome 的veAERO 鎖定率約44%，平均鎖定時長約3.7 年，Pendle 的20% 明顯偏低。在收益市場中，相對於資本的機會成本，其鎖定激勵缺乏吸引力。而Aerodrome 截至3 月已向veAERO 投票者分發了超過4.4 億美元。

替代方案：sPENDLE

• 14 天提現期，或支付5% 費用即時提現

• 演算法驅動排放，減少約30%

• 被動獎勵，僅對關鍵PPP 事項投票

• 可轉移、可組合、可重新質押

• 80% 的收入用於回購PENDLE

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sPENDLE 是一種流動性質押代幣，與PENDLE 1:1 錨定。獎勵來自收入資助的回購，而非通膨性排放。

演算法模型將排放削減約30%，同時將資源重新導向獲利池。

現有vePENDLE 持有者獲得忠誠度提升（最高4 倍乘數，從1 月29 日快照起兩年內衰減）。

一個與Arca 關聯的地址在六天內累積了超過830 萬美元的PENDLE。

但並非所有人都認同這個決定。 Curve 創辦人Michael Egorov 認為，ve 代幣模型是DeFi 中激勵對齊的極為強大的機制。

PancakeSwap：從veCAKE 到代幣經濟學3.0（燃燒+ 直接質押）

問題所在

PancakeSwap 的veCAKE 是典型的賄賂驅動型錯誤分配。衡量投票系統已被Convex 風格的聚合器捕獲，尤其是Magpie Finance，它們在幾乎沒有為PancakeSwap 帶來實際流動性的情況下抽走排放。

關閉前的數據顯示：接收超過40% 總排放量的池子，貢獻的CAKE 燃燒量不足2%。 ve 模型催生了一個賄賂市場，聚合器在其中提取價值，而真正產生費用的池子卻激勵不足。

然而，這次關閉是經過精心安排的。 Michael Egorov 稱之為「教科書式的治理攻擊」，認為CAKE 內部人士抹去了現有veCAKE 持有者的治理權，並可能在投票後強制解鎖其自身代幣。

Cakepie DAO，作為最大的CAKE 持有者之一，對投票提出了違規質疑。 PancakeSwap 為Cakepie 用戶提供了高達150 萬美元的CAKE 補償。

替代方案

• 100% 的費用收入用於CAKE 燃燒

• 由團隊直接管理排放

• 1 CAKE = 1 票（簡單治理）

• 約22,500 CAKE/ 天，目標降至14,500

• 100% 費用收入用於CAKE 燃燒，不進行收入分成

• 目標：年通縮率4%，到2030 年總量減少20%

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所有鎖定的CAKE/veCAKE 頭寸均可在6 個月的1:1 贖回窗口期內無懲罰解鎖。收入分成被轉向燃燒，關鍵池子的燃燒率從10% 提高到15%。 PancakeSwap Infinity 與重新設計的池架構同步推出。

轉型後結果

• 2025 年淨供給量減少8.19%

• 連續29 個月通貨緊縮

• 自2023 年9 月起永久移除3,760 萬CAKE

• 光是2026 年1 月就燃燒超過340 萬CAKE

• 累計交易量3.5 兆美元（2025 年為2.36 兆美元）

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通貨緊縮策略表現良好，但CAKE 價格仍約為1.60 美元，較歷史最高點下跌92%。

Balancer：veBAL 逐步關閉（DAO + 零排放）

問題所在

Balancer 的失敗是治理捕獲、安全漏洞和經濟破產的複合級聯結果。

與大戶的鬥爭率先爆發。 2022 年，名為「Humpy」的大戶操縱veBAL 系統，在六週內將價值180 萬美元的BAL 引導至其控制的CREAM/WETH 流動性池。而同一時期，該池僅為Balancer 帶來了18,000 美元的收入。

隨後發生漏洞攻擊。 Balancer V2 交換邏輯中的一個四捨五入漏洞在多個鏈上被利用，造成約1.28 億美元損失。兩週內TVL 下降5 億美元。 Balancer Labs 再次面臨難以承受的法律風險。

替代方案

• 100% 的費用歸入DAO 財庫

• BAL 排放量降至零

• 100% 的費用分配給DAO 財庫

• 按設定價格回購BAL 以實現退出

• 重點方向：reCLAMM、LBP、穩定池

• 透過Balancer OpCo 實現精簡團隊

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圍繞代幣獎勵的舊DeFi 模型正逐步被淘汰。

儘管存在代幣經濟學問題，Martinelli 指出Balancer “仍在產生真實收入”，過去3 個月超過100 萬美元：

「問題不在於Balancer 無法運作，而在於圍繞Balancer 的經濟機制無法運作。這些是可以修復的。」

一個精簡的DAO 能否在沒有激勵的情況下維持1.58 億美元的TVL，仍是一個懸而未決的問題。值得注意的是，Balancer 的市值（990 萬美元）目前低於其財庫（1,440 萬美元）。

底層機制分析

上述三個退出案例是表象，結構性問題才是根源。

Cube Exchange 最近的一份分析列出了ve-token 模型可能失敗的三種情況。

假設1：排放量必須維持價值。 如果代幣價格暴跌，排放價值下降→ LP 退出→ 流動性、交易量、費用下降→ 進一步拋售。形成經典的反向飛輪（在CRV、CAKE、BAL 中均曾出現）。

假設2：鎖定必須保持真實。 如果鎖定代幣可以被包裝成流動版本（如Convex、Aura、Magpie），則「鎖定」失去實際意義，並產生可利用的低效率。

假設3：必須存在真正的分配問題。 ve 模型在協議需要持續決定激勵去向時有效（例如AMM）。若無此需求，衡量投票則成為不必要的開銷。

診斷測試：

協議是否具有一個真實且重複的分配問題，使得社區主導的排放比團隊主導的分配能夠創造出可衡量的更多經濟價值？

若答案為否，則ve 代幣模型僅在增加複雜性，而未增加價值。

費用與排放比率

費用與排放比率，指協議產生的美元價值費用除以分配的美元價值排放。

當該比率高於1.0 倍時，協議從流動性中賺取的費用超過其為吸引流動性所支付的成本。低於1.0 倍，則是在虧損補貼活動。

Pendle 的退出揭示了一個細微差別：總體比率掩蓋了單個池子的真實情況。

Pendle 的整體費用效率超過1.0 倍（收入大於排放）。但當團隊按池子細分時，超過60% 的池子本身就處於虧損狀態。

少數高績效池子（可能是大型穩定幣收益市場）正在補貼其他所有池子。手動的衡量投票將排放導向有利於大戶的池子，而非產生最多費用的池子。

PancakeSwap 也出現了類似情況，具體體現在CAKE 燃燒上。

流動性鎖定器悖論

ve 代幣模型製造了一個問題：資本鎖定效率低。流動性鎖定器透過將鎖定代幣包裝成可交易衍生性商品來解決此問題。然而，在解決資本效率問題的同時，它們又帶來了治理中心化的問題。這是每個ve 代幣模型核心存在的悖論。

在Curve 的案例中，這一悖論產生了穩定（即便集中）的結果。 Convex 持有全部veCRV 的53%。 StakeDAO 和Yearn 持有額外份額。

借助Convex，個體治理實際上透過vlCVX 投票進行中介。但Convex 的激勵與Curve 的成功高度一致，其整個業務依賴Curve 的良好運作。這種中心化是結構性的，而非寄生性的。

在Balancer 的案例中，這項悖論具有破壞性。 Aura Finance 成為最大的veBAL 持有者和事實上的治理層。但由於缺乏其他強有力的競爭者，導致一個惡意大戶（Humpy）獨立累積了35% 的veBAL，並利用衡量限制的遊戲規則提取排放。

在PancakeSwap 的案例中，Magpie Finance 及其聚合器透過賄賂捕獲來衡量投票，並將排放導向為PancakeSwap 創造極低價值的池子。

ve 代幣模型需要鎖定資本才能運作，但鎖定資本效率低下，因此中介機構出現以解鎖資本，而在此過程中，它們集中了鎖定本應分散的治理權力。該模型為其自身的捕獲創造了條件。

Curve 的反駁：為什麼ve 代幣模型仍然重要

Curve 的結論是：veCRV 持續鎖定的代幣數量，大約是可比較的燃燒機製本來會移除的代幣數量的三倍。

基於鎖定的稀缺性在結構上比基於燃燒的稀缺性更為深刻，因為它同時產生了治理參與、費用分配和流動性協調，而不僅僅是供應減少。

2025 年，Curve 的DAO 移除了veCRV 白名單，擴大了DAO 治理的參與權限。協議指標同樣表現出色：

• 交易量從2024 年的1,190 億美元成長至2025 年的1,260 億美元

• 池交互量成長一倍以上，達到2,520 萬筆交易

• Curve 在以太坊DEX 費用的市佔率從2025 年初的1.6% 上升至12 月的44%，成長27.5 倍

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但需要看到反向論點：Curve 佔據著以太坊上穩定幣流動性核心支柱的獨特位置，而2025 年是穩定幣大發展的一年。存在真實、市場驅動、有機的對衡量引導流動性的需求。像Ethena 等穩定幣發行方在結構上需要Curve 池。這創造了一個基於真實經濟價值的賄賂市場。

離開ve 代幣模型的三個協議不具備這一條件。 Pendle 的價值主張是收益交易，而非流動性協調。 PancakeSwap 是多鏈DEX。 Balancer 是可編程池。它們均沒有外部協議為其衡量排放而競爭的結構性理由。

結論

ve 代幣模型並非普遍失效。 Curve 的veCRV 和Aerodrome 的ve(3,3) 仍在健康發展中。

但該模型僅在衡量引導的排放能為流動性創造真實經濟需求的地方才能奏效。同時，其他協議正選擇收入支持的回購、通貨緊縮供應機製或流動性治理代幣，作為ve 代幣模型的替代方案。

或許，DeFi 已經到了需要一種新的激勵機制的時候，這種機制應同時有利於協議和代幣持有者的長期利益。